Финансовые деривативы в международно-правовом регулировании

№8-1,

экономические науки

Движение по пути рыночных реформ, стремление расширить участие в мирохозяйственных связях, особенно по линии инвестиций, нередко сопровождается извлечением весьма негативных для России уроков. В этой связи анализ опыта в области контроля и регулирования, приобретенного крупнейшей экономической державой, в частности, в сфере производных ценных бумаг, несомненно представляет практический интерес для России.

Похожие материалы

Движение по пути рыночных реформ, стремление расширить участие в мирохозяйственных связях, особенно по линии инвестиций, нередко сопровождается извлечением весьма негативных для России уроков. В этой связи анализ опыта в области контроля и регулирования, приобретенного крупнейшей экономической державой, в частности, в сфере производных ценных бумаг, несомненно представляет практический интерес для России.

США занимают ведущие позиции на рынке производных ценных бумаг {далее- ПЦБ), наиболее динамично развивающемся сегменте мирового рынка капитала. Согласно оценкам в 1994 г. номинальная стоимость ПЦБ, являющихся объектом котировки и торговли на американских биржах, достигла 4,8 трлн долл., что составило более половины общемирового показателя - 8,8 трлн долл. Годовой оборот соответственно 509 млн и 1,140 млрд контрактов.

ПЦБ представляют собой финансовые контракты, которые оцениваются на основе стоимости исходных активов или отражающих их состояние финансовых показателей, таких как курсы иностранных валют, процентные ставки, биржевой курс акций и биржевые индексы. К числу наиболее распространенных относятся форварды, фьючерсы, опционы, свопы, свопционы, гибридные ценные бумаги (облигации, конвертируемые в акции, облигации с варрантом и т.д.). Функциональное назначение этих контрактов состоит в снижении уровня потенциальных убытков, обеспечении возможности предопределить условия сделок. Они также могут быть использованы и как самостоятельные объекты инвестирования.

По объему торговли ПЦБ, разнообразию операций лидерство в мире принадлежит американским банкам, причем их деятельность особенно быстро расширяется на внебиржевом рынке. Так, по данным на конец 1992 г. номинальная стоимость лишь процентных свопов в забалансовом финансировании (где преимущественно учитываются ПЦБ) 7 крупнейших банков США, осуществляющих международные операции, почти в 2 раза превысила балансовую стоимость их активов: соответственно 1,7 трлн долл. и 854 млрд долл.

Наряду с банками активны на рынке ПЦБ и компании, специализирующиеся на торговле ценными бумагами. Среди институциональных инвесторов следует выделить взаимные фонды. В последние годы значительно расширилось использование ценных бумаг в нефинансовой сфере, прежде всего крупнейшими транснациональными корпорациями (ТНК).

Внушительные масштабы рынка ПЦБ, специфика совершаемых здесь операций, которые нередко осуществляются в спекулятивных целях, втягивание партнеров из разных стран в результате глобализации финансовой и предпринимательской деятельности заметно усилили внимание органов контроля и регулирования США к подобным операциям. Такая реакция во многом была связана с растущей подверженностью убыткам, причем если раньше на передний план выходил риск неплатежа, то с расширением рынка ПЦБ резко выросла значимость рыночных (процентных, валютных) и операционных (небрежные действия, недостаток внутреннего контроля, мошенничество) рисков.

Вполне обоснованны опасения относительно невыполнения условий сделок по производным бумагам, причем цепная реакция может грозить серьезными осложнениями для всей финансовой системы.

Крупные потери уже понесли и конечные пользователи, в частности "МГ Корпорейшн" (MG Corporation), филиал германской компании "Металгезелшафт АГ" (Metallgesellchaft AG), "Проктер энд Гэмбл" (Procter and Gamble), что весьма остро поставило вопрос об адекватности защиты инвестора, особенно на внешнебиржевом рынке.

Не мог остаться без внимания и агрессивный маркетинг дилеров, которых нередко обвиняли в продажах ПЦБ с высокой степенью риска и не вполне отвечающих целям конечных пользователей, а также в сокрытии важных сведений.

Сложившиеся условия требовали и совершенствования информации по операциям с производными бумагами. Активизация деятельности на внебиржевом рынке, где контракты заключаются в частном порядке, особенно затрудняла сбор и распространение информации. Необходимо было внести изменения в стандарты учета и отчетности, которые утверждались до введения ПЦБ во внебиржевой оборот и фактически оказались непригодными для оценки операций со столь сложными инструментами. Требовался более точный учет влияния ПЦБ на активы и обязательства, сведения по забалансовому финансированию. Весьма остро стоял вопрос и о степени открытости информации. Транспарентность позволяет дать более точную оценку рисков партпером и принять оптимальное решение, что в равной степени необходимо инвесторам и кредиторам.

Сложившаяся в сфере ПЦБ ситуация, возможные варианты ее развития, их последствия потребовали создания адекватной системы контроля и регулирования.

Американская система регулирования рынка ПЦБ выстроена на основе общей концепции регулирования финансовой деятельности в современных условиях, быстро меняющихся и характеризующихся высокой степенью риска. Согласно этой концепции безопасность и устойчивость отдельного финансового института связаны главным образом с внутренним управлением риском. Добиваться совершенствования такого управления - основная задача органов регулирования. В практике можно выделить следующие основные направления.

Специфика американской системы - в расхождении стандартов требуемого капитала для банков и компаний, специализирующихся на операциях с ценными бумагами.

Банки являются объектом регулирования со стороны Федеральной резервной системы, Федеральной корпорации по страхованию депозитов и Управления контролера денежного обращения. Исходно важную роль в определении упомянутых требований эти ведомства отвели оценке риска процентных ставок. Для определения минимальных стандартов капитала предложено два альтернативных метода. В рамках так называемого подхода минимальных стандартов капитала требуемые размеры рассчитываются на основе оценки риска процентных ставок, причем такая оценка должна превышать норматив, установленный органами контроля. Второй подход, определяемый как оценка риска, строится на основе системы управления риском, разработанной самим банком и одобренной органом регулирования. Требуемый капитал соизмеряется с конкретными условиями, оценкой риска, внутренним контролем за риском, финансовым состоянием.

Органы регулирования признают важность соглашений в отношении неттинга (взаимная компенсация требований и обязательств) и рекомендуют по возможности расширить их использование, ориентируясь на временной отрезок, максимально определенный действующими договоренностями. Считается также, что по позициям, обеспеченным наличными деньгами и государственными ценными бумагами, средневзвешенная оценка риска, используемая в расчете достаточности капитала, может быть снижена, поскольку риск неплатежа по упомянутым позициям минимален.

Фирмы, специализирующиеся на операциях с ценными бумагами, являются объектом регулирования Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирж е (КЦББ) и Комиссии по срочной биржевой торговле (КСБТ).

Требования к размерам капитала устанавливаются на основе правила нетто-капитала, в соответствии с которым определяется минимальный уровень ликвидного капитала (величина собственного капитала за вычетом оценки факторов риска). Цель подобного подхода -обеспечить адекватные ликвидные активы у зарегистрированных брокеров и дилеров, которые должны выполнять свои обязательства перед инвесторами и кредиторами.

В основу расчетов требуемого капитала была положена оценка рыночного риска по операциям с процентными свопами. КЦББ предложила два альтернативных подхода. В соответствии с первым пакет свопов рассматривается как портфель долговых ценных бумаг, по которым предусмотрены одинаковые процентные ставки. Конвертируемые таким образом долговые обязательства при расчете нетто-капитала уже рассматриваются как простые облигации.

Второй подход предполагает, что в свопы вовлечены долговые обязательства с диапазоном сроков погашения, существующим в данный момент по правительственным ценным бумагам. В зависимости от этих сроков производятся начисления в размере 0-6% номинальной стоимости применительно к каждому свопу. Разрешаются начисления по длинной и короткой позиции в свопах.

Для определения требований к капиталу брокеров и дилеров КЦББ позволяет воспользоваться теоретической моделью ценообразования, разработанной "Опшнс Клиринг Корпорейшн" (Options Clearing Corporation), которая строит расчеты на базе биржевых опционов.

Новые правила, введенные в 1994 г. Советом по стандартам финансового учета США, распространяются на все американские предприятия в сфере бизнеса, некоммерческие организации и охватывают такие производные финансовые инструменты, как фьючерсы, форварды, свопы и опционы. Их действие не распространяется на инструменты, учитываемые в балансовом финансировании.

Наиболее важной чертой этих усовершенствованных стандартов является дифференцированный подход к операциям, осуществляемым в целях торговли и хеджирования. В первом случае требуется:

  • обнародование средней оценки позиции в текущих ценах в отчетный период и на момент его окончания;
  • проведение различия между контрактами, по которым возникает финансовый актив и пассив, чтобы не допустить выигрыша или потерь по неттингу, если институты оказываются партнерами;
  • предоставление сведений о чистых доходах и убытках по отдельным инструментам и категориям рисков.

При хеджировании предусматривается:

  • раскрытие цели позиций;
  • объяснение стратегии, используемой для достижения цели;
  • описание методологии отчетности.

Конечный пользователь также должен быть обеспечен характеристикой позиций, подлежащих хеджированию, и информацией о предполагаемых доходах и потерях.

В соответствии с новыми стандартами рекомендуется сообщать и общую оценку риска. Добиться снижения риска в системе платежей позволяет действующая система расчетов в режиме реального времени, что обеспечивает немедленную завершенность платежей и, таким образом, снижает риск, связанный с поступлением денежных средств.

В этих целях был введен и сбор за дневной овердрафт, с помощью которого стимулируются договоренности по неттингу. Как правило, это приводит к снижению объема кредитов, проходящих через систему платежей, а соответственно влияет на степень риска.

Предполагается также создать структуру, подобную расчетной палате, через которую будут осуществляться неттинг и расчеты по некоторым наиболее стандартизированным контрактам на внебиржевом рынке. Одна из расчетных палат - "Делта Говермент Опшнс Корпорейшн" (Delta Government Options Corporation) - уже производит расчеты на внебиржевом рынке по опционам ценных бумаг, продаваемых Казначейством США.

Выступая в роли участвующей стороны, такая структура сможет контролировать стоимость контракта с обеих сторон и оценивать диапазон ее колебаний.

КЦББ и КСБТ США и Управление по ценным бумагам и инвестициям Великобритании договорились об обмене информацией по внебиржевому рынку ПЦБ в целях улучшения международной координации в области обнародования требований.

Современная американская система регулирования рынка ПЦБ отдает предпочтение аналитическому подходу. Действия органов регулирования уже не вписываются в рамки привычного прямого административного контроля, в их поле зрения - система внутреннего управления риском. Ставя требования к размерам капитала в зависимость от оценки риска, они стимулируют финансовые институты к совершенствованию данной системы.

Этой же цели отвечает и введение новых стандартов учета и отчетности, которые дают более полную картину по операциям с ПЦБ в отношении их стоимости, доходов и потерь, причем обнародования оценки риска не требуется, акцент сделан на информации скорее для анализа.

Не оставлена без внимания органов регулирования и практика реализации контрактов.

Предпринятые в отношении снижения риска в системе платежей меры позволяют ограничить негативный эффект его возможного распространения.

Нельзя не видеть и определенных проблем. Так, раскрытие сведений о масштабах убытков, моделях ценообразования, особенностях систем управления риском нередко противоречит коммерческим интересам, особенно крупных участников рынка ПЦБ, которые в результате могут лишиться преимуществ в завоевании доли на этом рынке.

Соединенные Штаты не придерживаются универсального подхода в отношении требований к размерам капитала для банков и фирм, специализирующихся на торговле ценными бумагами, в отличие от многих других стран, что ставит препятствия на пути гармонизации международных правил. Складывается неадекватная ситуация: рынок ПЦБ функционирует как глобальный, а правила регулирования остаются преимущественно национальными. Это может грозить весьма серьезными осложнениями в плане контроля за всей цепочкой операций.

В целом американскую систему регулирования следует оценить как весьма эффективную. В ней нет четко очерченных барьеров на пути расширения деятельности на рынке ПЦБ, в то же время она построена так, что сами условия рыночной экономики заставляют фирмы контролировать собственный риск.

Представляется, что подобные ориентиры весьма полезны для формирующейся российской системы контроля и регулирования операций с ценными бумагами. Возможно, изложенный опыт поможет избежать некоторых ошибок в дальнейшем.