Структура ставки дисконтирования для целей оценки бизнеса

№105-1,

экономические науки

Одним из наиболее распространенных и часто применяемых подходов к оценке бизнеса является доходный подход. Наиболее сильное влияние на стоимость бизнеса, полученную доходным подходом, оказывает выбор величины ставки дисконтирования денежного потока или в составе коэффициента капитализации. Кроме того, без ставки дисконтирования не обойтись при оценке эффективности инвестиций и в других расчетах, требующих приведения стоимости. Следовательно, от корректности использования методов построения коэффициента дисконтирования зависит точность и адекватность оценки.

Похожие материалы

Одним из наиболее распространенных и часто применяемых подходов к оценке бизнеса является доходный подход. Наиболее сильное влияние на стоимость бизнеса, полученную доходным подходом, оказывает выбор величины ставки дисконтирования денежного потока или в составе коэффициента капитализации. Кроме того, без ставки дисконтирования не обойтись при оценке эффективности инвестиций и в других расчетах, требующих приведения стоимости. Следовательно, от корректности использования методов построения коэффициента дисконтирования зависит точность и адекватность оценки.

Для расчета коэффициента дисконтирования наиболее часто используются модель ценообразования капитальных активов (САРМ) и модель арбитражного ценообразования (АРТ). Первая модель импонирует специалистам с математическим образованием своей способностью на их языке объяснить, от чего зависит доходность акции, оперируя терминами регрессионной зависимости, коэффициента корреляции и среднеквадратического отклонения. Однако этого явно недостаточно для обоснования величины ставки дисконтирования. Хотя САРМ очень хорошо описывает взаимосвязь риска и доходности, она абсолютно нс выдерживает эмпирической проверки. Так, изученные данные за последние 50 лет по нескольким тысячам акций (американский фондовый рынок) показывают, что доходность акций с высокими и низкими значениями бета была примерно одинаковой, хотя доходность должна находится в прямой зависимости от бета. Порой доходность акций с низким значением бета была выше, чем акций с высоким значением р. Эго доказывает, что коэффициент бета не может быть использован как основа для построения ставки дисконтирования в практической деятельности. А рассчитать с помощью САРМ ставку дисконтирования для предприятия, действующего в условиях российской экономики, по-нашему мнению, нереально, и вот почему.

Напомним формулу расчета ставки дисконтирования по САРМ:

Доходность = r + (f — г) * b, где r — безрисковая доходность; (f — г) — премия за риск.

Найти безрисковую ставку и премию за риск можно, используя информацию российского рынка ценных бумаг. Но какой временной период выбрать. При любом незначительном изменении временного отрезка будет значительно изменяться бета — большие колебания курсов акций российских предприятий попросту нс дают возможности рассчитать устойчивый, а значит, достоверный коэффициент р.

Более серьезным ограничением является то, что в нашей стране далеко не все компании финансируются за счет акционирования, а число по-настоящему ликвидных акций (нс тех, чью ликвидность сами предприятия поддерживают искусственно) на рынке измеряется единицами. Остается вопрос: как поступать при оценке различных ООО и ЗАО и как быть с неликвидными бумагами. Правда, эту проблему можно решить, нс используя для нахождения бета данные о доходности фондового рынка и акций компании, а сопоставляя показатель прибыли на активы компании (RОА) с аналогичным среднеотраслевым показателем. Такое отношение может служить своеобразным аналогом коэффициента бета и может быть использовано при расчетах. К тому же, такой показатель более устойчив по сравнению с бета, рассчитанным с использованием информации о котировках акций. Но это уже нс САРМ в чистом виде. Использование показателя прибыли на активы требует анализа и корректировки величины прибыли по форме №2 для получения достоверных данных.

Главная проблема заключается в том, что неустойчивое значение бета необходимо использовать для прогноза на будущее. Рассчитать прогнозное значение коэффициента бета не представляется возможным. В итоге величина ставки дисконтирования, рассчитанная согласно САРМ, может содержать серьезные ошибки, что делает эту модель неприменимой. Теория арбитражного ценообразования является альтернативной по отношению к САРМ. Основное отличие АРТ от модели оценки капитальных активов заключается в выборе базы для оценки ставки доходности. По сути АРТ представляет собой многофакторный аналог САРМ. Таким образом, каждое значение бета объясняет степень влияние каждого фактора риска на доходность.

Эксперт волен в выборе факторов для подстановки в формулу — в этом одновременно заключаются основное преимущество данной модели перед САРМ и ее главный недостаток, так как наиболее сложно выявить релевантные факторы. Понятно, что выбор эксперта в первую очередь будет зависеть от характера деятельности и рыночной ниши оцениваемой компании.

Как известно, САРМ оперирует только двумя факторами риска — систематическим и несистематическим, АРТ, в свою очередь, расщепляет эти факторы риска на составляющие, приближая их к условиям, в которых действует конкретный бизнес.

Эмпирические исследования выявили пять важнейших факторов, которые можно считать унифицированными. Здесь необходимо оговориться — исследования проходили в США, где на данный момент существует самый стабильный и развитый фондовый рынок. У американских экспертов есть широкая база статистических показателей по фондовому рынку и по отдельным отраслям промышленности за несколько десятков лет. Таким образом, эти факторы пригодны для оценки компаний, акции которых включены в листинг американских фондовых бирж. Основной проблемой является отсутствие за пределами США данных по рыночным премиям за риск по факторам. Однако исследователям из других развитых стран избегают проблему отсутствия информации с помощью корректировки нижеперечисленных факторов в соответствии с особенностями развития фондового рынка страны.

Базовые факторы оценки доходности для акций, включенных в листинг на фондовых биржах США, следующие:

  • индекс промышленного производства:
  • краткосрочная реальная процентная ставка, определяемая как разность между- доходностью казначейских векселей и индексом потребительских цен; краткосрочные темпы инфляции;
  • долгосрочные темпы инфляции, определяемые разностью значений долгосрочной и краткосрочной доходности к погашению облигаций правительства США;
  • риск невыполнения обязательств, определяемый разностью значений доходности к погашению корпоративных облигаций с рейтингами Ааа и Ваа.

Считается, что модель АРТ в условиях российской действительности неприменима в том виде, в котором она была наложена американскими учеными по тем же причинам, которые заставляют нас отказаться от использования в чистом виде САРМ. Эти факторы важны для нас, так как на их основе можно сформулировать показатели, пригодные для применения в российских условиях. Кроме того, у АРТ есть очень важное преимущество: мы нс ограничены в выборе факторов, влияющих на бизнес. При написании настоящей статьи мы не ставили своей целью описание двух приведенных моделей построения ставки дисконтирования и даже нс их сравнение — на эту тему существует множество работ, в которых они подробно изучены и более жизнеспособной признана модель арбитражного ценообразования. Намного интересней найти пути преодоления выявленных в этих моделях ограничений для использования разумных основ, заложенных в них.

Во-первых, можно использовать прибыль для построения аналога коэффициента бета через КОА и применения в составе модифицированной САРМ. Этот подход нс устраняет многих ограничений, присущих модели САРМ, но значение показателя прибыли на активы является более устойчивым, чем значение р. и позволяет оценивать закрытые компании. Также отпадает необходимость обращаться к информации с малоразвитого российского рынка ценных бумаг. Величину прибыли можно узнать либо на основании данных внутреннего учета, если к ним есть доступ, либо, если доступа нет, попытаться скорректировать данные финансовой отчетности (как правило, в сторону увеличения прибыли) на сумму средств, размытых в составе себестоимости за счет договоров с организациями, оказывающими услуги "налогового планирования", страхования. Эта непосильная задача все же решаема, поскольку оценщикам и экспертам, действующим в определенной отрасли шли сегменте рынка в течение длительного времени, доступен больший объем информации, чем представленный в финансовой отчетности. Это может быть опыт поведения компаний в конкретных рыночных условиях, практика ее работы с контрагентами, некоторые внутренние сведения, способы ухода от налогообложения. Такая информация позволяет с большой степенью точности оценить абсолютный и относительный размер прибыли компании. Полезную информацию можно также получить из приложении к бухгалтерскому балансу — тут все зависит от выполнения требований по раскрытию информации. Кроме того, бывают случаи, когда компания составляют свою финансовую отчетность достоверно. Обычно это связано с выходом на внешний рынок для привлечения иностранных инвестиций, составлением отчетности в соответствии с МСФО и необходимостью быть "открытой" компанией для работы с зарубежными партнерами.

Таким образом, в некоторых случаях удастся с помощью корректировок получить величину прибыли, которую можно использовать для определения ставки дисконтирования.

Во-вторых, можно применять модель арбитражного ценообразования в российских условиях. Формула расчета ставки дисконтирования в этом случае выглядит так же, как и в оригинальной модели, но используемые факторы отличаются от выбранных американскими учеными. Эти факторы зависят от условий деятельности конкретного бизнеса и должны быть максимально приближены к его индивидуальной совокупности рисков, которым он подвержен. Кроме того, определение факторов важных для конкретного бизнеса укладывается в общее направление развития экономической мысли.

Учитывая все вышеизложенное, мы хотим предложить использовать для определения ставки дисконта с помощью АРТ следующие показатели:

  1. Индекс изменения цен на материалы и полуфабрикаты, используемые для производства продукции, а также рост заработной платы;
  2. Изменение объема рынка, на котором действует бизнес;
  3. Объем промышленного производства в стране (по отрасли);
  4. Показатель риска невозврата обязательств;
  5. Показатель роста денежной массы в стране;
  6. Изменение валютного курса.

Список литературы

  1. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса [Текст] / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова. — М.: Финансы и статистика, 2009.
  2. Дамодаран, А. Оценка стоимости активов [Текст] / А. Дамодаран ; [пер. с англ. П. А. Самсонов]. — Минск : Попурри, 2012. — 272 с.
  3. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление [Текст] / Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин. — М.: Олимп-Бизнес, 2008.
  4. Масленкова, О.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) [Текст] / О.Ф. Масленкова. — М.: Кнорус, 2013.
  5. Рутгайзер, В.М. Справедливая стоимость бизнеса. Проекция рыночных условий на процедуры оценивания стоимости активов и обязательств [Текст] / В.М. Рутгайзер. — М.: Маросейка, 2010.