Сущность деривативов

№12-1,

экономические науки

В России торговля деривативами зародилась в 1992 г., когда на Московской Товарной Бирже (MTБ) открылась фьючерсная секция. В настоящее время в России торговля срочными контрактами представлена на Московской Межбанковской Валютной Бирже, Московской Центральной Фондовой Бирже, Российской Бирже и ряде других бирж.

Похожие материалы

В России торговля деривативами зародилась в 1992 г., когда на Московской Товарной Бирже (MTБ) открылась фьючерсная секция. В настоящее время в России торговля срочными контрактами представлена на Московской Межбанковской Валютной Бирже, Московской Центральной Фондовой Бирже, Российской Бирже и ряде других бирж.

Однако, несмотря на широкое использование производных финансовых инструментов, правовая база, обеспечивающая функционирование этого рынка не была создана. В силу произошедшего в 1998 году дефолта рынок расчетных деривативов очень сильно пострадал. И тем не менее, это не привело к реальным действиям, направленным на создание нормативных актов, регламентирующих отношения по рассматриваемым сделкам.

Рынок деривативов имеет отлаженную организационную инфраструктуру. Подавляющая часть срочной торговли сконцентрирована в главных мировых финансовых центрах, в частности, на ведущих мировых биржах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Клиринг по срочным операциям происходит в объединенных клиринговых центрах.

Инфраструктура рынка деривативов представлена не только биржами и внебиржевыми электронными системами, но и широким спектром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Деятельность профессиональных участников рынка деривативов подлежит лицензированию.

Участниками этого рынка являются не только профессиональные организации, формирующие его инфраструктуру, но и любые юридические и физические лица, решающие задачи согласования хозяйственных планов и страхования ценовых рисков.

Как было отмечено выше, деривативные контракты именуют производными активами. В некоторых публикациях их также называют производными ценными бумагами. Если посмотреть на сущностную характеристику ценных бумаг и деривативных контрактов, а также функции, которые выполняют фондовый рынок и рынок производных финансовых инструментов, то с таким определением трудно согласиться.

Деривативный контракт иногда называют также производной ценной бумагой. Впервые этот термин был введен Положением 1991 года "О выпуске и обращении ценных бумаг в фондовых биржах в РСФСР", там говорилось: "Производные ценные бумаги - любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу указанных в настоящем пункте ценных бумаг", в частности акции, облигации и т.д. Другое определение дает профессор Галанов: "Производные ценные бумаги - это класс ценных бумаг, целью обращения которых является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего актива. Существует два типа производных ценных бумаг: фьючерсы и опционы".

Согласно ст.143 Гражданского кодекса Российской Федерации, к ценным бумагам могут быть отнесены бумаги, которые, во-первых, прямо названы таковыми в Кодексе; во-вторых, отнесены к ценным бумагам законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке.

Среди ценных бумаг, перечисленных в ст.143 ГК, фьючерсов нет. А в соответствии со ст. 2 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" эмиссионной ценной бумагой признается любая бумага, отвечающая одновременно следующим требованиям:

  1. закрепляет имущественные права (хотя Федеральный закон добавляет "и неимущественные", последнее следует опустить, ибо данная трактовка ценной бумаги противоречит ст.142 Гражданского кодекса);
  2. размещается выпусками;
  3. все бумаги внутри одного выпуска имеют равные объемы и сроки осуществления прав, удостоверенных ценной бумагой, вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Рассмотрим, обладает ли дериватив перечисленными характеристиками и может ли быть признан ценной бумагой.

Совершение деривативной сделки означает, что каждая из сторон получает имущественное право - право на получение потенциальной вариационной (или эквивалентной) маржи в случае, если некая цена единицы базисного актива в установленный момент времени окажется выше или ниже ее цены, закрепленной при совершении деривативной сделки.

Второе условие для признания дериватива ценной бумагой также соблюдается, ибо организатор торгов заранее извещает участников торгов обо всех необходимых условиях, на которых будут совершаться сделки с определенным базисным активом, включающих в себя:

  • единицу базисного актива (род, вид ценных бумаг);
  • объем базисного актива (количество ценных бумаг при одной сделке);
  • расчетную цену (стоимость единицы базисного актива), ее название, например цена отсечения;
  • размер биржевого сбора за один контракт;
  • дату погашения ценных бумаг, являющихся базисным активом;
  • дату проведения первой торговой сессии по этому базисному активу;
  • дату (или срок) исполнения (определения расчетной цены исполнения);
  • порядок исполнения (перечисление вариационной маржи одновременно или в течение периода времени).

Наличие совокупности однообразных характеристик каждой деривативной сделки могло бы служить достаточным доказательством для признания наличия выпуска ценных бумаг, в рамках которого все ценные бумаги имеют единые сроки осуществления прав.

На этом все доводы за признание дериватива ценной бумагой заканчиваются. Он не может быть признан ценной бумагой, ибо при совершении деривативной сделки, поскольку неизвестна расчетная цена исполнения, неясно, кто же из сторон будет уплачивать вариационную маржу, то есть кто является должником по ценной бумаге. Может также возникнуть ситуация, когда расчетная цена исполнения совпадает с расчетной ценой, обозначенной сторонами деривативного контракта, и тогда никто не получит имущественной ценности.

Для ценной бумаги характерно, что она является документом, который должен быть предъявлен для осуществления заложенного в нем права. Признавать же обе стороны владельцами ценной бумаги абсурдно, поскольку: а) полученная вариационная маржа в таком случае должна распределяться между ними в некоторой установленной пропорции - как это требуется по правилам общей долевой собственности. К тому же б) исполнение по ценной бумаге должно производиться одной из участниц деривативного контракта, ибо ценная бумага представляет собой имущественное право одной стороны по отношению к другой.

По мнению М.Агаркова, в ценной бумаге не может быть выражено правоотношение, в котором обе стороны взаимно приобретают права и обязанности, так как сторона, не владеющая бумагой, не может осуществить принадлежащее ей право.

Таким образом, в момент выпуска дериватива нельзя определить ни кредитора, ни должника по ценной бумаге.

Между тем ст.2 Федерального закона закрепляет понятие "эмитента" как юридического лица или органов исполнительной власти либо органов местного самоуправления, несущих от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими.

В зарубежном законодательстве, в частности в Единообразном коммерческом кодексе США, эмитент также определяется как конкретное лицо: в отношении обязательства или средства правовой защиты по ценной бумаге понятие "эмитент" включает лицо, которое:

  1. указывает свое имя на сертификате ценной бумаги либо дает санкцию на указание своего имени на сертификате ценной бумаги, кроме выступающего в качестве удостоверяющего подлинность доверительного собственника, регистратора, трансфер-агента и т.п., с тем чтобы засвидетельствовать долю, участие или другой интерес в отношении своей собственности или в отношении предприятия, либо засвидетельствовать свою обязанность исполнить обязательство, представленное этим сертификатом;
  2. создает долю, участие или другой интерес в отношении своей собственности или в отношении предприятия либо принимает на себя обязательство, представляющее собой несертифицированную ценную бумагу;
  3. прямо или опосредованно создает частичный интерес в отношении своих прав или имущества, если такой частичный интерес представлен сертификатом ценной бумаги; либо
  4. становится ответственным за другое лицо или вместо другого лица, которое является эмитентом (раздел 8-201 "а").

Согласно п.1 ст.142 Гражданского кодекса ценной бумагой является документ, удостоверяющий имущественные права. А поскольку есть право, то должна быть и корреспондирующая ему обязанность, иначе не может существовать обязательство (а исходя из своей сути дериватив мог бы претендовать на статус только обязательственной ценной бумаги). Следовательно, указание должника (эмитента) является обязательным реквизитом ценной бумаги, отсутствие которого влечет ее ничтожность согласно правилу п.2 ст.144 Гражданского кодекса.

Размещение выпусками предполагает наличие некоторого ограничения на количество ценных бумаг. В процессе биржевых торгов может быть совершено сколь угодно много сделок с деривативами при наличии достаточных денежных средств или иного имущества, обеспечивающего исполнение участниками торгов принятых и принимаемых на себя в результате совершения деривативных сделок обязательств. (Хотя теоретически установление количественного ограничения на деривативные сделки как каждому из участников торгов, так и в целом по конкретной торговой сессии или торговому дню представляется возможным.) Однако по определению, содержащемуся в Федеральном законе, размещение эмиссионных ценных бумаг означает их отчуждение эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. Неопределенность эмитента, установленная ранее, делает невозможным и практическое применение указанного положения Федерального закона.

Существует точка зрения, что право только тогда можно (и нужно) удостоверять ценной бумагой, когда кредитор не ставит целью обладание самим этим правом, а претендует лишь на его юридический заменитель, которым и будет выступать ценная бумага. В нашем случае главным для сторон является получение именно денежных средств - вариационной маржи.

И наконец, абсолютно неприменима третья основополагающая характеристика эмиссионной ценной бумаги, так как каждый деривативный контракт предоставляет выигравшим участникам разный объем имущественных прав. Поскольку участники конкретного деривативного контракта самостоятельно фиксируют расчетную цену, то и размер вариационной маржи, представляющей собой разницу между расчетной ценой исполнения и расчетной ценой, умноженную на объем базисного актива, по каждому конкретному деривативному контракту будет различен.

Признание дериватива ценной бумагой привело бы к невозможности осуществления деривативных сделок на те ценные бумаги, итоги выпуска которых еще не зарегистрированы, в противном случае такие действия привели бы к нарушению правила ст.19 Федерального закона, устанавливающего запрет производить эмиссию ценных бумаг, производных по отношению к эмиссионным ценным бумагам, итоги выпуска которых не прошли регистрацию.

Изложенное приводит к выводу, что деривативные сделки в том виде, как они существуют в настоящее время, не относятся к ценным бумагам.

Несмотря на изложенное, деривативы следует отнести к рынку ценных бумаг. Под рынком ценных бумаг, как указывает Е.Суханов, понимается совокупность сделок, совершаемых участниками имущественного оборота по поводу ценных бумаг. Таким поводом может служить любая непосредственная или опосредованная связь проводимых операций с ценными бумагами.

Таким образом, можно сделать ряд выводов.

  1. Общее нормативное отличие. В статье 143 ГК РФ «Виды ценных бумаг» приводится открытый перечень ценных бумаг, среди которых нет ни одного вида дериватива. Однако указывается, что возможно существование и других ценных бумаг, но для этого необходимо их признание в качестве таковых законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Закон «О рынке ценных бумаг» говорит только об опционе эмитента, который , в свою очередь, не является деривативом. Следовательно, на сегодняшний день не существует формальных оснований для отнесения деривативов к рынку ценных бумаг.

  2. Общие гражданско-правовые отличия.

  • Ценная бумага — это титул собственности на определенное имущество или отданный взаймы капитал. Дериватив — это обязательство, закрепляющее право или обязательство поставить или купить в будущем базисный актив. Он может выступать как организационный инструмент поставки.

  • Для ценной бумаги характерно, что она является документом, который должен быть предъявлен для осуществления заложенного в нем права. Следовательно, одна сторона является по отношению к другой правообладателем, а другая имеет только обязанность и никакого встречного правомочия. По деривативу обе стороны являются правомочными. Признавать же обе стороны владельцами ценной бумаги – дериватива – абсурдно, поскольку: а) полученная вариационная маржа в таком случае должна распределяться между ними в некоторой установленной пропорции - как это требуется по правилам общей долевой собственности. К тому же б) исполнение по ценной бумаге должно производиться одной из участниц деривативного контракта, ибо ценная бумага представляет собой имущественное право одной стороны по отношению к другой.

  1. Общее экономическое отличие. Основополагающая функция рынка ценных бумаг, как правило, сводится к мобилизации денежных средств. Функция рынка деривативов состоит в перераспределении рисков.

  2. Отличия деривативов и эмиссионных ценных бумаг.

  • Размещение эмиссионных ценных бумаг возможно исключительно выпусками, что предполагает наличие некоторого ограничения на количество ценных бумаг. На заключение деривативов нет никаких количественных ограничений.

  • Кроме того, абсолютно неприменима такая характеристика эмиссионной ценной бумаги, как равный объем и сроки осуществления прав по ценным бумагам одного выпуска, так как каждый фьючерсный контракт предоставляет выигравшим участникам разный объем имущественных прав.

  • Признание дериватива ценной бумагой привело бы к невозможности осуществления деривативных сделок на те ценные бумаги, итоги выпуска которых еще не зарегистрированы, в противном случае такие действия привели бы к нарушению правила ст.19 Федерального закона "О рынке ценных бумаг", устанавливающего запрет производить эмиссию ценных бумаг, производных по отношению к эмиссионным ценным бумагам, итоги выпуска которых не прошли регистрацию.

Понятие производного финансового инструмента непосредственно связано с понятием срочного рынка и срочной сделки. Срочная сделка это реальная сделка с отсроченным сроком исполнения обязательств. Срочный рынок – совокупность сделок, на котором продаются и покупаются не реальные товары, а права и обязанности в отношении стандартных контрактов.

Таким образом, рынок производных финансовых инструментов характеризуется особой природой предметов сделок. Их список не является закрытым и по мере возникновения новых торгуемых инструментов постоянно расширяется. Отличительной характеристикой рынка деривативов является то, что большинство конструкций его сделок ранее мировой практике не было известно. Основная их часть не была знакома и мировой экономике, их появление было вызвано развитием экономики как науки. В связи с этим для данных сделок пока не разработано правовое регулирование, и юриспруденция как российская, так и зарубежная вынуждена пользоваться для разрешения возникающих споров имеющимся правовым аппаратом. Такое положение отнюдь не способствует развитию рынка и является уникальным примером юридической ничтожности всех сделок, заключаемых в целой области экономики.

Договоры на рынке деривативов, как правило, характеризуются большой степенью стандартизации. "Подобная стандартизация условий контракта означает, что все трейдеры мгновенно будут знать точные характеристики товара, с которым ведутся торги, без необходимости переговоров или долгих обсуждений". Единственным условием срочного контракта, которое определяется во время торгов, является цена.

Кроме того, необходимым понятием для определения взаимных обязательств сторон является предмет договора (товар), поставляемый по деривативной сделке. Он называется базисом поставки или базисным активом. По ранее действовавшему законодательству в качестве последнего на рынке ценных бумаг могли выступать, например, эмиссионные ценные бумаги, фондовые индексы и т.п. (см. п.2 Постановления Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) от 14 августа 1998 г. N 33 "Об утверждении Положения об условиях совершения срочных сделок на рынке ценных бумаг" (утратившее силу в связи изданием Постановления ФКЦБ РФ от 17.04.2002 N 9/пс, однако представляющее значительный интерес для более глубокого осознания правовой природы деривативов и его регулирования в течение достаточно длительного периода времени). В настоящее время действует Приказ ФСФР РФ от 15.12.2004 N 04-1245/пз-н "Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг", разделом VI которого регулируются особенности совершения срочных сделок на фондовых биржах. Ценные бумаги и фондовые индексы, в зависимости от изменения цен на которые (значений которых) могут осуществляться расчеты по срочным сделкам, далее вместе именуются базисным активом. При этом ценные бумаги могут быть базисным активом срочных сделок, если они включены в котировальные списки хотя бы одной фондовой биржи, в том числе иностранной фондовой биржи.

Базисным активом опционных договоров (контрактов) также могут быть не включенные в котировальные списки облигации, при условии, что акции этого же эмитента уже включены в котировальные списки. При этом регистрация спецификаций этих опционных договоров (контрактов) может быть осуществлена одновременно с регистрацией выпуска облигаций, являющихся базисным активом.

Помимо ценных бумаг, базисным активом опционных договоров (контрактов) могут быть фьючерсные договоры (контракты).

Срочные сделки могут совершаться только при условии регистрации в Федеральной службе спецификаций соответствующих сделок. Спецификации срочных сделок регистрируются отдельно по каждому виду срочных сделок с каждым базисным активом.

Как представляется, оснований для ограничения списка базисных активов только этими финансовыми инструментами в законодательных актах нет, и в качестве базисного актива может выступать любой товар, валюта, ценные бумаги или другой пригодный для исчисления объект. Однако в настоящий момент возможности развития рынка деривативов в фондовой сфере законодательно ограничены. ФКЦБ были введены ограничения на виды базисного актива таких сделок (базисный актив должен быть разрешен ФКЦБ).

Суть самих деривативных сделок кратко можно свести к следующему: две фирмы договариваются о купле-продаже некоего товара (акций, валюты и т. д.) через определенный срок по фиксированной цене. Если имущество реально передается от продавца к покупателю, то такие сделки являются поставочными, и они пользуются судебной защитой. Есть, однако, иной тип деривативных сделок - расчетные деривативные контракты.

В таких случаях базисный актив может существовать только на бумаге, основной валютной суммы часто вообще нет, а вся сделка сводится к тому, что одна из сторон уплачивает разницу по результатам колебаний курса валют на рынке. В расчет берется разница между контрактной стоимостью товара и рыночной стоимостью, которая станет известна по прошествии установленного в контракте срока. При этом надо учитывать, что движения товаров или ценных бумаг, конечно, не происходит, но, что гораздо более важно, происходит движение титулов, т.е. право на товар или ценную бумагу переходит от одного собственника к другому и обратно. Кроме того, представляется бесспорным, что такое обращение титулов на рынке подтверждается отражением в балансе организации, являющейся стороной дериватива. Так, стороны отражают в бухгалтерском балансе сначала первую из двух сделок по деривативному договору, в результате чего меняется, в частности, валютная позиция обеих организаций. Кроме того, надо учитывать, что по таким сделкам, уплачиваются налоги. По истечению срока дериватива организации вновь отражают в своих балансах, на этот раз офсетную сделку. При этом вновь меняется валютная позиция организаций, уплачиваются налоги и т.д. Поэтому говорить о том, что никаких хозяйственных операций совершено не было, а уж тем более, что никакой экономической пользы от таких контрактов нет, абсурдно.

Судебная защита по ряду срочных (деривативных) сделок находится под большим вопросом. Так, Пленум Высшего арбитражного суда РФ постановил признать расчетные форвардные контракты разновидностью сделок-пари, а они, в соответствии с Гражданским кодексом, не подлежат судебной защите. Действительно, аукционные сделки без покрытия очень близки по смыслу к тому же спортивному тотализатору.

Такое положение во многом определило трудности, с которыми столкнулись участники этого рынка. В частности, при возникновении конфликтных ситуаций, связанных с исполнением обязательств по расчетным форвардным сделкам, неопределенность правового регулирования привела к тому, что в ряде случаев суды квалифицировали эти сделки как игровые (пари) и отказывали сторонам подобных сделок в предоставлении судебной защиты. Принудить проигравшего к уплате может биржевой арбитраж, но только в случае, если контракт заключался по биржевым правилам.

Деятельность, связанная с работой на рынке производных финансовых инструментов, отличается специфическими рисками. Учитывая указанное обстоятельство и признавая необходимость защитить как отдельных лиц, так и экономику в целом от возможных потрясений, связанных с проблемами исполнения деривативных контрактов, подавляющее число государств пришло к необходимости регулирования сначала рынка ценных бумаг, а затем и рынка вторичных финансовых инструментов.

Развитые европейские государства в рамках модернизации банковского и финансового законодательства в 80–90-х годах прошлого века предприняли ряд серьезных шагов по изменению и дополнению законодательства для целей урегулирования отношений, связанных с использованием вторичных финансовых инструментов.

Возвращаясь к ситуации, сложившейся на российском рынке, следует отметить что существование основанного на риске сложного механизма, оказывающего огромное влияние на устойчивость экономики в целом, при практически полном отсутствии государственного регулирования этого сегмента экономики представляет собой весьма опасную вещь.