О некоторых особенностях расчёта средневзвешенной стоимости капитала в процессе оценки стоимости компаний

№48-2,

экономические науки

В статье исследуются факторы, влияющие на корректность оценки стоимости корпораций; рассматриваются недостатки применяемых моделей оценки стоимости собственного капитала; вносится предложение о корректировке существующих подходов к оценке стоимости акционерного капитала.

Похожие материалы

Оценка стоимости корпораций является одной из наиболее актуальных проблем экономической науки, поскольку качественные оценки позволяют наиболее эффективно инвестировать, и получать максимальный эффект как на уровне отдельных экономических субъектов, так и в масштабах национальной экономики. В связи с этим, уточнение теоретических основ и обоснование практических рекомендаций по уточнению методик оценки корпораций является важной задачей научных исследований.

В качестве эмпирического материала исследования использовались находящиеся в свободном доступе материалы российских финансовых компаний, посвященные оценкам инвестиционной привлекательности ряда российских корпораций ([1], [3], [4]), в основном ОАО «Лукойл». Изучение данных материалов, а также сравнение их с фактическими значениями цен акций этих корпораций, складывавшимися в последующий после выхода оценки год, показал, что существуют значительные расхождения между оценками различных аналитиков, а также этих оценок с реальными рыночными ценами акций компаний. Эти расхождения вызывают вопросы о релевантности применяемых методов оценки. В настоящей статье мы исследуем факторы, влияющие на корректность оценок.

На практике аналитические агентства используют для оценки стоимости корпораций преимущественно метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Для оценки точности прогнозов мы сопоставили оценки аналитиков с фактическим диапазоном цен акций, сложившимся в течение следующих после выхода прогноза 4 кварталов. Сопоставление показывает, что во всех рассмотренных случаях фактические цены акций оказались ниже прогнозных оценок. Минимальное отклонение прогнозов от фактических цен составило 6%, максимальное (ориентируясь на максимальные цены) – 42%.

Безусловно, само по себе превышение «справедливой» цены над фактическими ценами в будущем не должно рассматриваться, как ошибка прогноза (тем более, с учётом выплат дивидендов за данный период). Однако рассмотренные оценки отклоняются от максимальных цен последующего года в среднем на 25%, и только в 4 оценках отклонение составило менее 20%. Такие существенные отклонения говорят уже не о случайных ошибках, а о недостатках применяемых методов.

Рассмотрим факторы, влияющие на результат оценки стоимости корпорации по методу дисконтированных денежных потоков.

Стоимость компании рассчитывается в рамках метода по формуле:

P = EV – Dn, (1)

где Dn – чистый долг компании на момент начала прогнозного периода; EV – стоимость бизнеса компании, определяемая как сумма дисконтированных денежных потоков прогнозного и построгнозного периодов.

EV = ∑i=1n dCFi + dTV, (2)

Где i – номер года прогнозного периода; n – число лет прогнозного периода; dCF – дисконтированный свободный денежный поток (без учета выплат за капитал); dTV – дисконтированная конечная стоимость.

В качестве ставки дисконтирования обычно используется прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Таким образом, к факторам, определяющим прогнозную цену корпорации, относятся:

  1. прогноз свободного денежного потока;
  2. прогноз операционной прибыли (EBIT);
  3. прогноз по капиталовложениям и росту оборотного капитала;
  4. оценка конечной (терминальной) стоимости (стоимости реверсии, TV);
  5. прогноз средневзвешенной стоимости капитала;
  6. оценка темпа роста компании в постпрогнозном периоде;

В данном исследовании мы остановимся на изучении такого фактора, как средневзвешенная стоимость капитала.

Расчет коэффициента корреляции между отклонением прогнозных цен акций от последующих фактических значений и использованным в расчетах значением средневзвешенной стоимости капитала показал значение минус 0,7, что отражает очень высокую зависимость оценок от прогнозов WACC.

В исследованных аналитических обзорах расчет средневзвешенной стоимости капитала ведется по упрощенной модели:

WACC = kE × wE + kD × wD ,

Где kE – стоимость собственного капитала; wE – удельный вес собственного капитала в общей сумме долгосрочного капитала; kD – стоимость долгосрочного заемного капитала; wD – удельный вес долгосрочного заемного капитала.

Как правило, соотношение собственного и заемного капитала для крупных корпораций является достаточно стабильным даже в долгосрочном периоде. При этом проведенные расчеты показывают, что средневзвешенная стоимость капитала при изменении удельных весов собственного и заемного капитала на 2% – 3% изменяется всего лишь на 0,1 процентного пункта. Такое изменение может привести к изменению оценки стоимости корпорации менее, чем на 1%, что несущественно для принятия инвестиционных решений.

Оценка стоимости долгосрочного заемного капитала является наиболее точной величиной из всех компонентов расчёта WACC, поскольку её расчёта используется рыночный индикатор — доходность облигаций корпорации.

Таким образом, единственным параметром, существенно влияющим на расчет средневзвешенной стоимости капитала, является оценка стоимости акционерного капитала корпорации. В российской практике она осуществляется, как правило, по методу CAPM (capital assets price model):

kE = kf + β × (km – kf)

Как правило, величина kf задается по доходности российских государственных долгосрочных облигаций, представляя собой наиболее точно обоснованный параметр в модели.

По рассмотренным аналитическим оценкам значение бета-коэффициента для корпорации «Лукойл» с учетом финансового рычага колебалось в диапазоне от 1,0 до 1,2. Разница (km – kf) в практике российских аналитиков оценивается в диапазоне от 5,4% до 7%. Такие колебания, с учетом удельного веса акционерного капитала, приведут к изменениям в оценке стоимости корпораций на величину около 15% – 25%, что чрезвычайно существенно для принятия инвестиционных решений на фондовом рынке.

Причиной таких «погрешностей» является то, что красивая, и хорошо теоретически обоснованная модель CAPM, наталкивается на практике на слишком большой удельный вес экспертных оценок в итоговом значении стоимости акционерного капитала. При оценке стоимости собственного капитала следует в большей мере опираться на реальные финансовые индикаторы.

Мы можем предложить использовать метод оценки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу [5, с. 313]. В модели предполагается, что кредиторы компании при установлении ставки процента по кредиту уже учитывают все возможные риски (кроме, разумеется, риска рынка акций), и уровень безрисковой доходности для финансового рынка конкретной страны.

Таблица 1 – Сравнение оценок стоимости заемного и собственного капитала в аналитических обзорах ОАО «Лукойл». *

Дата выхода прогноза

Стоимость капитала,%

(kE – kD)

Отклонение прогноза от будущих фактических цен, %

Средневзвешенная

Заемного

Собственного

3 кв. 2011

13,1

7

14,4

7,4

6%

4 кв. 2011

12,6

6,9

14,2

7,3

20%

1 кв. 2012

10,5

6,7

11,6

4,9

36%

1 кв. 2012

13

7

14,3

7,3

14%

2 кв. 2012

12,6

6,9

14,2

7,3

20%

2 кв. 2012

12,6

6,9

14,2

7,3

20%

3 кв. 2012

10,8

6,7

11,7

5

42%

4 кв. 2012

10,7

6,6

11,6

5

26%

4 кв. 2012

12,6

6,9

14,2

7,3

18%

4 кв. 2012

10,6

6,7

11,7

5

42%

1 кв. 2013

12,6

6,9

14,1

7,2

23%

1 кв. 2013

12,9

7

14,2

7,2

14%

1 кв. 2013

10,5

6,5

11,5

5

42%

2 кв. 2013

12,6

6,9

14,1

7,2

20%

3 кв. 2013

12,6

6,9

14,1

7,2

20%

4 кв. 2013

12,5

6,9

14

7,1

29%

1 кв. 2014

10,8

6,5

11,5

5

39%

* Сост. авт. по [1], [2], [3], [4].

В большинстве изученных обзоров премия за риск рынка акций (kE – kD) колеблется у разных аналитиков от 4,9% до 7,4%. При этом вполне очевидна обратная зависимость между данной премией и отклонением прогнозов от будущих фактических цен (табл. 1). Аналогичный анализ мы провели и для других крупнейших российских нефтяных корпораций, и снова была заметна сильная обратная зависимость между премией за риск рынка акций и отклонением оценок от верхней границы диапазона фактических цен: коэффициент корреляции составил минус 0,73.

Далее мы смогли определить параметры линейного уравнения по методу наименьших квадратов:

y = –0,106x + 0,913,

Где y – отклонение прогнозной цены от верхней границы фактического диапазона цен следующих 4-х кварталов, x – премия за риск рынка акций (kE – kD)

Решением этого уравнения при y=0 является значение x=0,08645.

Таким образом, при использовании метода дисконтирования денежных потоков для компаний, использующих финансовый рычаг, целесообразно использовать метод оценки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу по формуле:

kE = kD + 8,6%.

Полученная премия за риск рынка акций заметно выше используемых обычно значений, но соответствует реалиям российского рынка.

Следует отметить, что разброс значений от линии аппроксимации достаточно большой, и одно лишь уточнение средневзвешенной стоимости капитала не даст возможности точно оценить стоимость корпорации: аналитикам следует более точно оценивать и другие параметры модели.

При использовании предложенного подхода к оценке стоимости собственного капитала следует учитывать следующие ограничения:

  1. подход малоприменим для компаний без финансового рычага, а также для компаний, осуществляющих заимствования на нерыночных условиях;
  2. рассчитанная величина премии за риск рынка акций получена по достаточно ограниченному количеству данных;
  3. премии за риск рынка акций могут оказаться различными для различных секторов рынка.

Список литературы

  1. Аналитические обзоры для клиентов БКС-Сервис // http://bcs-express.ru/res.asp. [Электронный ресурс] (дата обращения 01.05.2016).
  2. Архив котировок обыкновенных акций Нефтяной Компании ЛУКОЙЛ. URL: http://www.lukoil.ru/static_6_5id_2268_.html (дата обращения 01.05.2016).
  3. Обзоры эмитентов рынка акций ИК Велес-капитал. URL: http://www.veles-capital.ru/ru/Analytics/StockMarket/IssuersReview (дата обраще-ния 01.05.2016).
  4. Рынок акций: Обзоры по эмитентам / UFS investment company. URL: http://ru.ufs-federation.com/pages/analitika/runok-aktsiyi/obzoru-po-iemiteram.html (дата обращения 01.05.2016).
  5. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учебник для вузов, М.: ГУ ВШЭ, 2000. - 504 с.
  6. Финансовые отчеты ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2011-2014 годы. URL: http://www.lukoil.ru/new/finreports/ (дата обращения 01.05.2016).